中泰梁中华:这一次“放水”难复苏 债牛或许还有1银行证券指数-2年


发布时间:2021-05-12 19:20:56 阅读量:5996 作者:珹耀

09年、12年、15年每一轮经济复苏,都是有房地产参与的,这一轮恐怕也不会例外银行证券指数。

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梁中华 梁中华宏观研究

在新冠疫情冲击下,政策快速放松,社融、M2指标大幅反弹,近期高频经济指标也明显向好,是不是经济要持续复苏、开启新一轮上行周期了?

我们认为其实很难,这一轮经济周期和09年、12年、15年都完全不同,尽管部分指标在回升,但也有核心指标在持续回落,而企业融资的高增长,恰恰证明了经济的下行压力。未来1-2年内我们面临更多的,恐怕还是经济的下行压力。

在房地产市场压力还没有变得非常大,强刺激房地产的政策再度出台之前,谈经济见底、谈复苏恐怕都言之过早。从这个角度看,债券市场或许还有1-2年的牛市。

经济回升、社融高增,像是要强劲复苏。

今年新冠疫情爆发后,我国货币加快宽松,金融体系发挥出了“类财政”的功能,金融指标大幅反弹,近两月实体经济的指标也大幅回升银行证券指数。是不是要开启经济复苏进程了呢?

这一轮有何不同?居民并未开启加杠杆。

虽然政府和企业部门在大力加杠杆,但居民部门的贷款增速并没有回升,反而还在进一步下降,M1增速还在低位,这些指标都体现了房地产市场的均值回归压力。09年、12年、15年每一轮经济复苏,都是有房地产参与的,这一轮恐怕也不例外。

企业融资高增:恰是因为经济下行

尽管近期企业部门融资增速大幅抬升,但我国企业的融资行为和其他经济体不同,完全是逆周期的。企业融资高增长,经济大多数时候都是下行的,关键要看企业为什么要加杠杆,很多时候往往都是因为需求不好,被动加杠杆。

这一轮债牛:或许还有1-2年。

所以这一轮经济周期和以往任何一轮都是不一样的:房地产处于下行大周期中;政策空间没有那么大;新冠疫情的中长期影响。这一轮尽管在“放水”,但经济很难复苏。而且在未来1-2年内,可能较难看到经济持续复苏迹象,更多是应对经济下行压力。

经济回升、社融高增,像是要强劲复苏。

今年新冠疫情爆发后,我国货币加快宽松,金融体系发挥出了“类财政”的功能,金融指标大幅反弹。社融存量增速从去年的10.7%大幅跳升至5月份的12.5%,M2增速从8.7%跳升至11.1%。以往每一轮经济周期的触底反弹,金融数据往往都是领先指标,09年、12年、15年均是如此。

与此同时,近两月实体经济的指标也大幅回升。

例如,根据国家发改委公布的数据,5月前20天我国发电量同比增速达到了5.2%,而4月的增速只有0.3%,3月的增速为-4.6%。去年没有疫情冲击的时候,我国全年的发电量增速也只有3.5%。

5月份我国汽车销量增速也实现了由负转正,百强房企商品房销售金额增速在4月转正后,5月份进一步上升至12.2%。

从各种高频数据来看,5月份的经济数据可以说会确定性的大幅改善。

这一轮有何不同?居民并未开启加杠杆。

金融数据持续高增长,经济数据短期向好,让大家有一种09年、12年、15年经济复苏的感觉,是不是经济要开启持续上行的周期呢?如果仔细研究下就会发现,有一些数据和之前的复苏周期并不太一样。

虽然政府和企业部门在大力加杠杆,但居民部门的贷款增速并没有回升,反而还在进一步下降。

而居民贷款最主要的用途还是买房,所以历史上居民杠杆变化都和房地产销售情况高度相关银行证券指数。居民加杠杆速度放缓,说明了房地产市场并没有那么好。

另一个不太一致的数据是M1的增速。

尽管M2增速维持在11.1%的高位,但M1增速只回升到6.8%。M1是企业活期存款的重要反映指标,从历史上来看,我国M1走势和房地产销售高度相关,说明房地产销售提供的资金变化,是企业现金流波动的主导力量。

无论是居民贷款增速的下滑,还是M1的低增长,很大程度上体现的还是我国房地产市场的调整压力。

我们在之前报告中已经反复强调,由于过去几年中小城市需求过度透支,未来房地产市场将面临较大的均值回归压力。本轮房地产市场的调整从2018年就开始了,虽然由于因城施策,不同城市出现周期错位,但方向依然在向下。我国宏观经济的数量和价格指标也都是从2018年开始下行的,主要还是来自于房地产市场的降温。

如果房地产在下行,那么我们能够迎来一波没有房地产参与的宏观经济复苏周期吗?其实很难。

居民财富、金融体系、财政等都和房地产领域高度相关,经济中抛开房地产就是出口,而出口今年肯定很弱,所以很难找到其它足够大、足够强的动力。

企业融资高增:恰是因为经济下行。

尽管近期企业部门融资增速大幅抬升,但如果我们仔细对比下数据,就会发现,我国企业的融资行为完全是逆周期的。

也就是说,经济好的时候,企业融资放缓;经济不好的时候,企业融资反而会加快。

这和居民部门形成鲜明对比,

居民部门的融资行为是顺周期的,经济好的时候,居民融资速度快;经济不好的时候,居民融资速度慢。

而对比下其他国家的情况,美国居民和企业部门的融资行为都是顺周期的,只有政府融资具有明显的逆周期特征。

那么为何我国企业部门的融资具有逆周期性呢?一个可能的原因是,我国经济中存在大量的国有企业、城投公司

,当经济不好的时候,这些主体承担起逆周期托底经济的功能,比如城投公司加快基建相关融资;而当经济处于上行周期的时候,政策稳经济的必要性就下降了。也许正是由于一部分企业的融资行为和政府类似,导致整体的企业融资行为具有了逆周期的特点。

另一个可能的原因是房地产市场的影响。

我国每一轮经济周期的上行和下行都是和房地产市场高度相关的,当房地产市场处于上行周期的时候,居民部门大量加杠杆,房地产企业获得了大量商品房销售的现金流,对外部融资的依赖度明显降低,加杠杆速度就会放缓;当房地产市场处于下行周期时,居民加杠杆速度放缓,经济周期下行,而房地产企业的经营现金流减少,更加依赖外部融资,加杠杆速度加快。

但无论是哪一种原因,企业融资的高增长,都对应的是经济的下行周期,而不是上行周期。

如果是第一个原因,企业融资高增长恰恰说明了实体经济的下行压力大,而从历史经验来看,单靠逆周期稳增长的措施是很难让经济稳定下来的,必须依赖房地产。如果是第二个原因,房地产处于下行周期,居民加杠杆增速放缓,企业部门被动加杠杆。

所以并不能说企业融资高增长,经济就一定会向好,关键要看企业为什么要加杠杆,是因为需求大好吗?很多时候往往都是被动加杠杆。如果经济本身的需求没那么好,企业加杠杆可能很难提振需求。而经济需求看什么,还是看房地产,看居民加杠杆的快慢。而这一次,明显居民面临去杠杆的压力,需求端可能起不来。

这一轮债牛:或许还有1-2年。

所以这一轮经济周期和以往任何一轮都是不一样的。第一点,房地产处于下行大周期中。

近期资金宽松、伴随人才政策变化,部分核心城市房价仍有较大支撑,但大多数中小城市房地产市场都面临巨大均值回归压力。

而09年、12年、15年每一轮经济的反弹,都是从居民加杠杆、房地产市场反弹开始的。

第二点,政策空间没有那么大。

08年金融危机爆发后,发力的不仅仅是狭义的财政,地方政府的融资平台、国有企业等都在稳增长。而现在地方政府债务严格规范,大肆举债的动力很弱。预算赤字、专项债、特别国债虽然比去年增加了3.6万亿,但今年前4个月我国的财政缺口已经扩大了1.4万亿,如果全年来看的话,今年增加的财政刺激可能都不够弥补财政收入、基金收入的缺口。归根到底是政策空间没有之前那么大了,内外环境也不再容许进行强刺激。

第三点,新冠疫情的中长期影响。

我们反复强调一点,新冠疫情对经济的冲击不仅仅是短期的。部分居民收入减少、失业增加,部分企业退出了市场,未来的市场就少了一部分需求。即使是存活下来的企业,债务增长势必也会对未来经营产生冲击。

如果没有疫情发生,今年的经济理论上假设会降到5.5%,那疫情来了以后,今年和明年的平均经济中枢至少会降到5%甚至以下。所以下半年即使疫情完全消除了,经济同比增速回到正常水平,恐怕也是在5%附近甚至以下了。

更何况,现在疫情完全消除了吗?并没有。

如果我们没有在医学上战胜病毒,那很多防控病毒的措施就很难全部去掉,对经济需求端的压制依然会存在。比如现在电影、演唱会等演出还是无法举办,这其实就是体现。

综合来看,尽管都在看经济复苏,但我们认为,这一轮尽管在“放水”,但经济很难复苏。

近两月经济短期数据大幅好转,更多来自之前积压需求的集中释放。6月以来,部分高频数据已经重新开始回落。往前看,经济环比指标的回落压力会进一步增大。

我们预计,在未来1-2年内,可能较难看到经济的持续复苏,更多是应对经济下行的压力。而货币政策都只会、也只能跟随基本面走,进一步放松。所以如果从2018年开始算的话,这一轮债券市场的牛市已经维持了2年多,恐怕还会有1-2年的时间。虽然利率下行速度不会很快,但至少还远远没有到牛熊转换的时候。

经济什么时候会见底呢?

等到房地产市场压力变得非常大,强刺激房地产的政策再度出台的时候,恐怕才是时候讨论:是不是要开启经济上行周期了?

中美问题,新冠疫情,经济下行,政策变动。

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中华 指标 经济

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来自启东的网友说:评论时间:2021-05-12
爱,不是寻找一个完美的人,而是学会用完美的眼光,欣赏一个不完美的人。 回复
来自长乐的网友说:评论时间:2021-05-12
爱,不是寻找一个完美的人,而是学会用完美的眼光,欣赏一个不完美的人。 回复

  • 来自西安的网友说:评论时间:2021-05-12
    爱,不是寻找一个完美的人,而是学会用完美的眼光,欣赏一个不完美的人。 回复

  • 来自桦甸的网友说:评论时间:2021-05-12
    我觉得成熟的感情应该是,两个人懂得了为以后做计划,什么时候买房,什么时候结婚,如何赡养老人,如何规划职业,以什么样的方式生活,如何处理生活中的矛盾。懂得了宽容和理解,不会再拿那些鸡毛蒜皮的小事来彼此考验,所有的爱意和浪漫都根植于生活,平淡度日,全心相待。 回复

来自朔州的网友说:评论时间:2021-05-11
当今社会,物欲横流,弱肉强食。在人性与道德的激烈竞争中,我们渐渐遗失了最初的美好,逐步迷失了纯真的本性。任孤单与落寞在回忆的小河里轻吟浅唱,岁月安静的流淌,我们却再也寻不回那个梦开始的地方。 回复
来自荥阳的网友说:评论时间:2021-05-11
守护一个人需要太大的勇气,也许没有山盟海誓,但只要诚心正意,也可以生死相依。两人走到最后,往往就是一个靠,你依靠我,我依靠你,走过生命的晴天和雨季。 回复

  • 来自当阳的网友说:评论时间:2021-05-11
    记着,等待是无结果的张望,想等的话就等吧,反正已经绝望。 回复

  • 来自穆棱的网友说:评论时间:2021-05-11
    只有一见钟情才能称之为最纯粹的爱情,至于日久生情的,则无可避免地掺杂了一些现实的考虑。但从稳固性来看,无疑是后者更有优势。付出过时间心血金钱的感情才让人不忍轻弃。至于心动,则是最善变的东西。天长地久还是要靠时间熬出来。 回复

  • 来自黑河的网友说:评论时间:2021-05-10
    什么都没忘,不提,是因为有些事只适合收藏。 回复

  • 来自原平的网友说:评论时间:2021-05-10
    我天性不宜交际。在多数场合,我不是觉得对方乏味,就是害怕对方觉得我乏味。可是我既不愿忍受对方的乏味,也不愿费劲使自己显得有趣,那都太累了。我独处时最轻松,因为我不觉得自己乏味,即使乏味,也自己承受,不累及他人,无需感到不安。 回复

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